来源：投资作业本Pro

　　作者：王丽

　　近日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在天弘基金2025年度策略会暨20周年活动上，对中国资本市场作出分析和展望。

　　张忆东一改往日更看多港股的立场，此次坚定看好A股，称A股是未来2-3年最好的权益投资。

　　投资作业本课代表整理了要点如下：

　　1、9月26日政治局会议后，我的观点发生巨大变化，从熊市构筑底部，跌深反弹的框架转变为反转框架。我对中国股市的判断是反转了。

　　2、科技牛将贯穿本轮牛市始终，如果科技牛能盘活地方政府手中的资产．．．．．．就有希望“科技牛”和“内需牛”交相辉映。

　　而且随着随着特朗普的出招（关于贸易战），一旦差不多了，我们认为出海依然是个战略方向。

　　3、这次牛市其实是最具中国味儿——是最具中国特色的国家牛市，与历史上在经济低迷期发展的优势不同，此次除了并购重组，提升股东回报也至关重要。

　　4、我对港股战略上看多，但从节奏上看，明年或后年A股机会更多。A股在一两年内会好于港股，两年左右时间肯定好于美股。

　　5、如果未来很多年后，我们来看这轮牛市可能最大的一个亮点，就是它有希望实现中国股权财政的可行性。

　　6、我们长期看好黄金和数字货币比特币，核心原因是美国的国家资产负债表问题。

　　张忆东认为，中国股市反转背后是一个变化、两个基本面和三条主线。无论中国还是美国，股市肯定好于债市，中国国债是强震荡市，美债是弱震荡市。

　　以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

　　中国股市反转了回购注销和并购重组都很重要

　　从大类资产配置角度来看，未来两年甚至三年，我最为看好A股市场。这一判断始于九月底。

　　此前，我更看好港股，三月份时，我提出港股春天的到来，七月底时提出“流泪撒种必欢呼收割”的观点。

　　港股经历了五年熊市，估值处于历史低位，成为全球价值洼地。港股中最优秀的公司开始慷慨进行回购注销。

　　在欧美低增长、低利率、低通胀环境下，这些公司重视股东回报，最优秀的公司引领市场。然而，9月26日政治局会议后，我的观点发生巨大变化，从熊市构筑底部，跌深反弹的框架转变为反转框架。我对中国股市的判断是反转了。因为分析中国股市需要政治经济学框架，而海外股市则需从资本决定论角度推演。反转逻辑包括一个变化、两个基本面和三个主线。变化是政策导向的方向性转变，开始提出“抓住重点，主动作为”，不是收缩框架，而是转向主动框架。为什么特别提出来呢？投资者可以多看下中国股市历史，大多数时候，它的牛市是在经济低迷的时候发动的，通过引导社会财富配置到资本市场，进而优化资源配置，盘活场外资产，化解债务问题，提振内需，这个逻辑在90年代，甚至在09年、10年、14年、15年（都如此）。可以说，大多数的中国的牛市，与美国股市不同，美国往往是大放水刺激起来经济，经济好了，经济好是第一驱动力，然后股市才好，股市好了以后再跟经济形成良性循环。而中国是善于发动群众，相信群众，然后资本市场引导社会财富，通过市场优化资源配置的逻辑。

　　这次牛市其实是最具中国味儿——是最具中国特色的国家牛市，与历史上在经济低迷期发展的优势不同，此次除了并购重组，提升股东回报也至关重要。

　　9月24日发布会提出的两个结构性货币政策工具，其中3000亿专项再贷款并非重点，背后的政策导向才是（重点）。

　　政策鼓励通过举债充分利用低利率环境增厚股东回报，类似于08年次贷危机后的美股和12年欧债危机后的欧洲股市。

　　欧洲的股市从08年以后一直不如中国。但人家那个市场为什么那么好，我们来随便讲个例子，我们内需消费股的龙头的ROE其实不如雀巢、可口可乐。但是我们主营业务收入比他们高，中间差异在哪儿？

　　就是人家很慷慨地进行回购注销，而且这个回购还是借钱回购。所以后续中国自认为自己优秀的公司，其实应该很慷慨地学习前两年的港股一样，或者说再往前的美股一样，利用中国的低利率环境提升股东回报。所以这次中国式的慢牛，牛的基础是解决了。

　　牛市目的两个目的：化债和内需

　　解决后，我们这次反转逻辑或者牛市达到什么目的，跟历史上何其相似，就解决两个问题，一化债，二内需。

　　过去两年，居民、企业和地方政府的资产负债表相互交织，形成恶性循环的收缩，对还债不利，也不利于稳定内需，或者预期比较糟糕。

　　现在可以通过盘活资本市场，四两拨千斤，极大地优化了财政政策、货币政策和房地产政策为代表的产业政策的有效性，实现从土地财政向股权财政的转换。

　　多年后回看，这轮牛市最大亮点是它

　　我这段时间一直鼓励大家回顾90年代中国股市，特别是96-97、99-01年的牛市，那两段牛市是中国股权财政的萌芽。

　　因为那时没有土地财政，通过比如99到01年上海本地股、深圳本地股，本地股的上涨，本质上它通过资本市场来实现了资产的重估，优化了企业的资产负债表，并且改善了地方政府财政的压力。

　　往后看，落实二十大精神，我们认为这轮牛市有希望。如果未来很多年后，我们来看这轮牛市，可能最大的一个亮点，就是它有希望实现中国股权财政的实施可行性。

　　三大主线：“科技牛”、“内需牛”、“出海牛”

　　从这个角度来看，为什么关注三大主线？现在地方政府手中有哪些优质资产？土地财政难以持续。

　　以前，地方政府资产主要与土地相关，这需要房地产市场稳定。如果不稳定，抵押物将受到影响。由于时间关系，我不详细展开。

　　我想说的是，如何通过房地产盘活地方政府的资产负债表，最重要的是手中的股权。特别是2020年以来，中国与美国在一级市场上有很多摩擦，美资的PE/VC创投基金撤出。

　　以2023年为例，一级市场的募集金额中，约80%有国资背景，包括地方政府、母基金或国资创投基金。另外20%左右是民企或一带一路的外资。特别是2020年我们分析发现，这些股权与新质生产力相吻合，如新材料、新能源、生物医药、人工智能、芯片、机器人等。第一轮牛市带动了价值发现，所以“科技牛”将贯穿本轮牛市始终。

　　如果科技牛能盘活地方政府手中的资产，自然有利于资产负债表的改善，有利于区域经济，那内需问题解决了，营商环境改善，自然有利于富人消费和企业家的正常资本开支。这样，居民和企业的资产负债表都能够改善，这样就有希望“科技牛”和“内需牛”交相辉映。

　　而且随着随着特朗普的出招（关于贸易战），一旦差不多了，我们认为出海依然是个战略方向。

　　如果受到美国大选或特朗普政策的影响，更多是战术层面的。从战略层面看，我们的出海，特别是对一带一路的出海，仍是大势所趋。

　　A股未来两年肯定好于美股

　　因此，我们认为A股在未来两三年，至少两年，甚至三年，将是权益市场最好的选择。A股在一两年内会好于港股，两年左右时间肯定好于美股。

　　如何看待港股？港股市场较为理性，由海外资金主导。在熊牛转折期表现精彩，在牛市后期也表现异常精彩。但在经济低迷期驱动的牛市中，基本面不强，港股表现不如A股。

　　随着中国经济逐步提升效率，我们认为这轮牛市后期，美资、欧洲或海外资本将来到港股。

　　去年我就嘲笑有些外资，我跟他讲，我说有可能你们现在犹豫，但是我猜你们当你们下场要抄中国资产的时候，那有可能就是这轮我们牛市的一个高点了。

　　我对港股战略上看多，但从节奏上看，明年或后年A股机会更多。

　　美股需要经济超预期才能稳住牛市框架

　　对美股而言，如果特朗普政策落实，明年美股表现不差。但美股风格可能偏向内需、金融地产和周期性行业。但从两年维度看，2026年美国再通胀压力极大。我对特朗普未来四年美国经济预期是先扬后抑。美国股市需要经济超预期才能稳住牛市框架，一旦不达预期，2026年、2027年美股面临较大的风险。这是权益资产的角度。

　　无论中美，股市肯定好于债市，国债是强震荡市，美债是弱震荡市

　　对于大类资产，美债未来几年可能弱势震荡，难以回到3.5%以下，可能在4%左右徘徊，甚至2026年、2027年可能熊市。

　　对于中国国债，我的看法是强震荡市，美债有可能弱震荡市，因为中国可能保持低利率环境，发起牛市解决问题。中国经济未来几年最坏时候已过，复苏缓慢但可持续，经济不强或不温不火，止跌回稳。

　　在这种情况下，中国债市不会是熊市，但像前两年大牛市也不现实。股市肯定好于债市，无论是美债还是中国国债。

　　长期看好黄金和比特币

　　对于黄金，我们长期看好黄金或数字货币比特币，核心原因是美国的国家资产负债表问题。美国联邦政府债务率已达100%，按特朗普政策，继续赤字扩张，到2030年美国联邦政府债务率可能达120%。

　　因此，我们长期看多黄金，甚至比特币，核心在于美国的国家资产负债表存在问题。

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责任编辑：王若云